銅作為有色版塊的龍頭品種，整個產業鏈有眾多企業，但是不同企業的利潤來源不盡相同，本文將沿著銅產業鏈的上游礦產商到銅的終端消費企業空調生產商，分析不同企業的利潤構成。
01
礦產商利潤=銅精礦價格-開采成本=(銅價-冶煉加工費)-開采成本
礦產商的利潤構成很簡單，其利潤就等于銅精礦價格減去銅礦的開采成本。而銅精礦主要采用銅價扣除冶煉加工費方式定價，冶煉加工費就是我們所熟悉的TC和RC，常常由礦產商和冶煉商協商構成，存在著長單和臨單兩種形式。通過判斷TC和RC的大小，可以得出銅精礦供給的寬松與否。如果銅精礦供給比較緊張，銅礦產商在談判中議價能力就更強，銅冶煉加工費就會處于比較低的位置，目前TC就處于歷史低值。
TC的單位是美元/噸，RC的單位是美分/磅，它們在數值上的比例總是10:1的關系。在算總的冶煉加工費時，需要對單位進行換算再進行求和。假設TC為76美元/噸，RC為7.6美分/磅，礦的品位為20%，回收率為95%，則需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶煉一噸銅需要的粗煉費用為266.67美元/噸。7.6乘以22.046221將RC單位換算成美元/噸，得到精煉費用為167.55美元/噸。兩者相加，就可以得到綜合的冶煉加工費為434.22美元/噸。假設現在的LME期銅價格為6900美元/噸，銅精礦價格為6465.78美元/噸。
相較于15年的TC，目前的TC就處于一個比較低的位置，這里側面反映了目前銅精礦偏緊的局面。我們認為目前TC低主要存在著如下原因。第一，礦石品味的下降。銅礦品味逐年下降，導致開采舊有銅礦難度和成本增加，使得銅礦供給相對于往年大幅減少。第二，新采礦投資項目不足。由于前幾年銅價處于低值，礦產商對于開采新礦的熱情不高，使得新礦投資項目不多。第三，受罷工因素的干擾。最近幾年各大礦產商罷工干擾因素較大，工人為獲得滿意的福利，經常會通過罷工相以威脅來促成薪資談判。工人罷工會直接降低銅精礦的供給，各大礦產商經常為此降低自己的產量預期。2012年至2015年，TC一直處于上升階段，這是由于當時銅精礦產量增加快于冶煉產能增長，全球銅精礦是處于小幅過剩的階段。
國內銅精礦價格主要采用銅價乘以計價系數乘以精礦品位(目前20%的銅精礦到廠系數在84%-85%左右，25%的銅精礦到廠作價系數在86%-87%左右)，再扣除因品位差異、雜質超標導致的費用后計算，也可看做銅價減去冶煉加工費。所以不難得出，影響礦產商的利潤的主要有三個因素，分別是銅價,冶煉加工費和開采成本，這里的銅價一般取用LME期銅價格作為基準價。
礦產商的采礦成本短時間內比較固定，所以我們簡單的可以將礦產商定義為上游風險閉口，下游風險敞口的企業，其面臨的風險是銅價下跌的風險。如果銅價下跌，礦產商的利潤將會被壓縮，開采新礦的積極性將會得到抑制。這樣的話，銅精礦的供給就會趨緊，從而利多銅價，導致礦產商的利潤又得到了擴大，采礦積極性又得到了提振，慢慢地形成一個動態平衡的過程。這里需要提到的是，如果礦產商擔心未來銅價下跌影響利潤，可在期貨市場進行賣出套期保值操作。
圖1：國內冶煉廠TC
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數據來源：WIND，美爾雅期貨圖2：銅精礦長協加工費
數據來源：SMM，美爾雅期貨
02
冶煉廠利潤=銷售銅價+副產品利潤-銅精礦價格-冶煉加工成本=(銷售銅價-采購銅價)+(冶煉加工費-冶煉加工成本)+副產品利潤
銅冶煉廠的利潤主要由兩部分構成，一部分是冶煉加工費與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當中所形成的副產品的利潤，這部分副產品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業在冶煉加工費已經覆蓋不了冶煉成本時仍然堅持生產的原因。從上式可以看出，冶煉廠的利潤還受銷售銅價與采購銅價的價差影響。銅冶煉企業作為風險雙向敞口的銅企業，所面臨風險為相對價差的變動風險。具體來說，購銷價差變動風險主要來自于定價(又稱作價)方式的不匹配(固定價格、均價、點價等)、定價時間的不匹配以及定價市場的不匹配(國際銅價主要參考LME價格，國內銅價參考SHFE價格)。
舉個例子來說，如果國內冶煉商從國外采購銅精礦回國冶煉成精煉銅在國內市場賣，那么可能存在的情況是在國內的銷售銅價采用的基準價為上期所的銅期貨價格，而銅精礦價格采用的基準價可能就為LME銅期貨的價格了，這里定價市場的不匹配導致了購銷價差風險的產生，需要根據具體情況進行具體分析。
冶煉商利潤較高有利于冶煉廠的開工率的提高，會增加精煉銅的供給，對銅價形成壓力。
圖3：銅基準價
數據來源：WIND，美爾雅期貨
03
貿易商利潤=價差收入+息差收入=(銷售銅價-采購銅價)+息差收入
貿易商的利潤也由兩部分構成，一部分是價差收入，價差收入就是前文中所提到的購銷價差收入，是由于上游與下游定價方式的不匹配而形成的收入。這里需要提到的一點是，目前貿易商在買賣精煉銅的時候一般都會采用點價的方式。
點價交易的意思是，當現貨購銷雙方在確定現貨買賣價格的時候，并不是確定一個明確的價格，而是確定一個定價公式，這個公式就是“現貨買賣價格 = 期貨價格 + 升貼水”。通常在簽訂買賣合同的時候，先確定升貼水，然后買方可以在隨后的一段時間內(點價期)，根據期貨價格的變化來選擇價格，比如簽訂合同一個月后的某天，買方認為當前的期貨價格再也跌不下去了，所以就通知賣方，用這個時候的期貨價格來計算現貨買賣價格，這就是點價的過程。點價又分為買方叫價交易和賣方叫價交易。
為了方便大家對點價交易的理解，我這里舉一個例子。以買方叫價為例，某貿易商2017年10月份以合人民幣52500元/噸的價格從國外進口銅，一時還沒有找到買主，由于銅價此時處于高位，為了回避日后價格下跌的風險，該進口商做了賣出套期保值，以53000元/噸的價格賣出三個月后到期的期貨合約，則此時的基差為-500元/噸，同時在現貨市場上積極尋找買家。
11月中旬，有一銅管加工廠認為銅價很有可能繼續下跌，不想當時就確定價格。經過雙方協商，決定以點價的方式來確定現貨買賣價格。由買方(銅管廠)確定2018年1月1日至15日內任何一天上海期貨交易所1月份到期的期貨合約價格，作為基準期貨價格。以低于基準價格100元/噸的價格，作為雙方買賣現貨的價格。2018年1月12日，上海期貨交易所1月份的銅期貨合約收盤價跌至48000元/噸，銅管加工廠認為這個價格可以接受，決定以1月12日 1月期銅的收盤價為基準值交易。至此，貿易商在現貨市場上虧損為47900元/噸-52500元/噸=-4600元/噸，在期貨市場上盈利為53000元/噸-48000元/噸=5000元/噸，即該貿易商通過套期保值和基差交易，不僅回避了價格下跌的風險，還得到了400元/噸的利潤;銅管廠通過這個交易一方面保證了貨源，同時獲得了選擇合適價格的權利。賣方叫價交易的基本方式跟買方叫價交易相似。
息差收入可以理解為以較低的利率借貸，然后投資于回報率較高的資產。在前幾年風靡一時的“融資銅 ”便是貿易商利用中美之間的息差進行套利獲得收入。在2013年至2014年，國內開始出現錢荒，由于信貸緊張導致國內借貸利率高企。受此影響，許多貿易商加大了國外融資銅的進口，以利用國外較低利率成本的資金。融資銅具體操作為中國國內企業通過授信銀行開立遠期信用證給境外貿易商，得到倉單后進行轉賣得到一筆流動資金，然后用這筆流動資金去投資國內收益率比較高的產品，由于信用證一般需要過段時間再還，所以貿易商相當于白白獲得了一筆較低利率的資金。2013年至2014年國內就是因為融資銅的大幅進口導致保稅區庫存大幅增加。
圖4：上海保稅區庫存
數據來源：WIND，美爾雅期貨
04
加工企業利潤=加工費-加工成本=(銅材價格-精煉銅價格)-加工成本
加工企業也面臨著精煉銅價格上漲的風險，所以也可以通過買入套期保值操作鎖定成本。目前銅產業鏈相對比較成熟，銅加工企業都是事先確定一個加工費，銅材的價格就等于銅期貨基準價或者現貨基準價加上一定的加工費，這個時候加工費就反映了銅加工企業的利潤，加工費越高銅需求越大，越有利于銅價。但是對于銅桿企業，由于下游為國家電網，銅加工企業議價能力比較低，銅桿價格與精銅價格不一定有相等的正向變動關系，如下圖銅桿加工費所示，銅桿企業經常會遇到銅桿精銅價格倒掛現象，即加工費為負的情況。這個時候就需要通過買入套期保值鎖定成本。
目前來說，電解銅銅桿加工費600-1000元/噸自提價，廢銅銅桿加工費450-550元/噸自提價。多數大型銅管企業TP2常規規格銅管加工費仍維持在4500-6000元/噸，出口至美國、日本及歐洲等訂單依然穩步增長。銅板帶厚度0.2-0.3mm的加工費維持在5000-6000元/噸，銅板帶交貨期10-15天。銅箔加工費最近一直上漲，目前維持在40000元/噸-45000元/噸左右。
圖5：銅桿加工費
數據：WIND，美爾雅期貨圖6：銅箔加工費
數據來源：WIND，美爾雅期貨
05
終端消費企業利潤=成品價格-成本
終端消費企業的利潤構成比較簡單，是由成品價格減去成本得到的。終端消費企業利潤越高，越有利于精煉銅的消費，對銅價越有利。以空調生產企業為例，成品價格即為空調的價格，而空調的成本就包含銅管的價格。當銅價上漲時，銅管價格也會隨著上漲，但是空調的價格波動可能會不太大，下圖為空調近幾年的價格，可以看出來相對于銅價的波動，空調價格波動較小。
在銅價上漲的時候，空調價格如果看做不變，則空調生產企業利潤得到了減少。可以看出，終端消費企業下游價格相對比較確定，但是上游成本會隨著銅價而經常發生變化，對上游是有較大的風險敞口的。如果企業擔心銅價上漲的風險，可以在期貨市場上做出買入套期保值的操作。
圖7：空調機價格
數據來源：WIND，美爾雅期貨
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礦產商利潤=銅精礦價格-開采成本=(銅價-冶煉加工費)-開采成本
礦產商的利潤構成很簡單，其利潤就等于銅精礦價格減去銅礦的開采成本。而銅精礦主要采用銅價扣除冶煉加工費方式定價，冶煉加工費就是我們所熟悉的TC和RC，常常由礦產商和冶煉商協商構成，存在著長單和臨單兩種形式。通過判斷TC和RC的大小，可以得出銅精礦供給的寬松與否。如果銅精礦供給比較緊張，銅礦產商在談判中議價能力就更強，銅冶煉加工費就會處于比較低的位置，目前TC就處于歷史低值。
TC的單位是美元/噸，RC的單位是美分/磅，它們在數值上的比例總是10:1的關系。在算總的冶煉加工費時，需要對單位進行換算再進行求和。假設TC為76美元/噸，RC為7.6美分/磅，礦的品位為20%，回收率為95%，則需要用76除以0.3，再除以0.95，得到冶煉一噸銅需要的粗煉費用為266.67美元/噸。7.6乘以22.046221將RC單位換算成美元/噸，得到精煉費用為167.55美元/噸。兩者相加，就可以得到綜合的冶煉加工費為434.22美元/噸。假設現在的LME期銅價格為6900美元/噸，銅精礦價格為6465.78美元/噸。
相較于15年的TC，目前的TC就處于一個比較低的位置，這里側面反映了目前銅精礦偏緊的局面。我們認為目前TC低主要存在著如下原因。第一，礦石品味的下降。銅礦品味逐年下降，導致開采舊有銅礦難度和成本增加，使得銅礦供給相對于往年大幅減少。第二，新采礦投資項目不足。由于前幾年銅價處于低值，礦產商對于開采新礦的熱情不高，使得新礦投資項目不多。第三，受罷工因素的干擾。最近幾年各大礦產商罷工干擾因素較大，工人為獲得滿意的福利，經常會通過罷工相以威脅來促成薪資談判。工人罷工會直接降低銅精礦的供給，各大礦產商經常為此降低自己的產量預期。2012年至2015年，TC一直處于上升階段，這是由于當時銅精礦產量增加快于冶煉產能增長，全球銅精礦是處于小幅過剩的階段。
國內銅精礦價格主要采用銅價乘以計價系數乘以精礦品位(目前20%的銅精礦到廠系數在84%-85%左右，25%的銅精礦到廠作價系數在86%-87%左右)，再扣除因品位差異、雜質超標導致的費用后計算，也可看做銅價減去冶煉加工費。所以不難得出，影響礦產商的利潤的主要有三個因素，分別是銅價,冶煉加工費和開采成本，這里的銅價一般取用LME期銅價格作為基準價。
礦產商的采礦成本短時間內比較固定，所以我們簡單的可以將礦產商定義為上游風險閉口，下游風險敞口的企業，其面臨的風險是銅價下跌的風險。如果銅價下跌，礦產商的利潤將會被壓縮，開采新礦的積極性將會得到抑制。這樣的話，銅精礦的供給就會趨緊，從而利多銅價，導致礦產商的利潤又得到了擴大，采礦積極性又得到了提振，慢慢地形成一個動態平衡的過程。這里需要提到的是，如果礦產商擔心未來銅價下跌影響利潤，可在期貨市場進行賣出套期保值操作。
圖1：國內冶煉廠TC
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數據來源：WIND，美爾雅期貨圖2：銅精礦長協加工費
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冶煉廠利潤=銷售銅價+副產品利潤-銅精礦價格-冶煉加工成本=(銷售銅價-采購銅價)+(冶煉加工費-冶煉加工成本)+副產品利潤
銅冶煉廠的利潤主要由兩部分構成，一部分是冶煉加工費與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當中所形成的副產品的利潤，這部分副產品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業在冶煉加工費已經覆蓋不了冶煉成本時仍然堅持生產的原因。從上式可以看出，冶煉廠的利潤還受銷售銅價與采購銅價的價差影響。銅冶煉企業作為風險雙向敞口的銅企業，所面臨風險為相對價差的變動風險。具體來說，購銷價差變動風險主要來自于定價(又稱作價)方式的不匹配(固定價格、均價、點價等)、定價時間的不匹配以及定價市場的不匹配(國際銅價主要參考LME價格，國內銅價參考SHFE價格)。
舉個例子來說，如果國內冶煉商從國外采購銅精礦回國冶煉成精煉銅在國內市場賣，那么可能存在的情況是在國內的銷售銅價采用的基準價為上期所的銅期貨價格，而銅精礦價格采用的基準價可能就為LME銅期貨的價格了，這里定價市場的不匹配導致了購銷價差風險的產生，需要根據具體情況進行具體分析。
冶煉商利潤較高有利于冶煉廠的開工率的提高，會增加精煉銅的供給，對銅價形成壓力。
圖3：銅基準價
數據來源：WIND，美爾雅期貨
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貿易商利潤=價差收入+息差收入=(銷售銅價-采購銅價)+息差收入
貿易商的利潤也由兩部分構成，一部分是價差收入，價差收入就是前文中所提到的購銷價差收入，是由于上游與下游定價方式的不匹配而形成的收入。這里需要提到的一點是，目前貿易商在買賣精煉銅的時候一般都會采用點價的方式。
點價交易的意思是，當現貨購銷雙方在確定現貨買賣價格的時候，并不是確定一個明確的價格，而是確定一個定價公式，這個公式就是“現貨買賣價格 = 期貨價格 + 升貼水”。通常在簽訂買賣合同的時候，先確定升貼水，然后買方可以在隨后的一段時間內(點價期)，根據期貨價格的變化來選擇價格，比如簽訂合同一個月后的某天，買方認為當前的期貨價格再也跌不下去了，所以就通知賣方，用這個時候的期貨價格來計算現貨買賣價格，這就是點價的過程。點價又分為買方叫價交易和賣方叫價交易。
為了方便大家對點價交易的理解，我這里舉一個例子。以買方叫價為例，某貿易商2017年10月份以合人民幣52500元/噸的價格從國外進口銅，一時還沒有找到買主，由于銅價此時處于高位，為了回避日后價格下跌的風險，該進口商做了賣出套期保值，以53000元/噸的價格賣出三個月后到期的期貨合約，則此時的基差為-500元/噸，同時在現貨市場上積極尋找買家。
11月中旬，有一銅管加工廠認為銅價很有可能繼續下跌，不想當時就確定價格。經過雙方協商，決定以點價的方式來確定現貨買賣價格。由買方(銅管廠)確定2018年1月1日至15日內任何一天上海期貨交易所1月份到期的期貨合約價格，作為基準期貨價格。以低于基準價格100元/噸的價格，作為雙方買賣現貨的價格。2018年1月12日，上海期貨交易所1月份的銅期貨合約收盤價跌至48000元/噸，銅管加工廠認為這個價格可以接受，決定以1月12日 1月期銅的收盤價為基準值交易。至此，貿易商在現貨市場上虧損為47900元/噸-52500元/噸=-4600元/噸，在期貨市場上盈利為53000元/噸-48000元/噸=5000元/噸，即該貿易商通過套期保值和基差交易，不僅回避了價格下跌的風險，還得到了400元/噸的利潤;銅管廠通過這個交易一方面保證了貨源，同時獲得了選擇合適價格的權利。賣方叫價交易的基本方式跟買方叫價交易相似。
息差收入可以理解為以較低的利率借貸，然后投資于回報率較高的資產。在前幾年風靡一時的“融資銅 ”便是貿易商利用中美之間的息差進行套利獲得收入。在2013年至2014年，國內開始出現錢荒，由于信貸緊張導致國內借貸利率高企。受此影響，許多貿易商加大了國外融資銅的進口，以利用國外較低利率成本的資金。融資銅具體操作為中國國內企業通過授信銀行開立遠期信用證給境外貿易商，得到倉單后進行轉賣得到一筆流動資金，然后用這筆流動資金去投資國內收益率比較高的產品，由于信用證一般需要過段時間再還，所以貿易商相當于白白獲得了一筆較低利率的資金。2013年至2014年國內就是因為融資銅的大幅進口導致保稅區庫存大幅增加。
圖4：上海保稅區庫存
數據來源：WIND，美爾雅期貨
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加工企業利潤=加工費-加工成本=(銅材價格-精煉銅價格)-加工成本
加工企業也面臨著精煉銅價格上漲的風險，所以也可以通過買入套期保值操作鎖定成本。目前銅產業鏈相對比較成熟，銅加工企業都是事先確定一個加工費，銅材的價格就等于銅期貨基準價或者現貨基準價加上一定的加工費，這個時候加工費就反映了銅加工企業的利潤，加工費越高銅需求越大，越有利于銅價。但是對于銅桿企業，由于下游為國家電網，銅加工企業議價能力比較低，銅桿價格與精銅價格不一定有相等的正向變動關系，如下圖銅桿加工費所示，銅桿企業經常會遇到銅桿精銅價格倒掛現象，即加工費為負的情況。這個時候就需要通過買入套期保值鎖定成本。
目前來說，電解銅銅桿加工費600-1000元/噸自提價，廢銅銅桿加工費450-550元/噸自提價。多數大型銅管企業TP2常規規格銅管加工費仍維持在4500-6000元/噸，出口至美國、日本及歐洲等訂單依然穩步增長。銅板帶厚度0.2-0.3mm的加工費維持在5000-6000元/噸，銅板帶交貨期10-15天。銅箔加工費最近一直上漲，目前維持在40000元/噸-45000元/噸左右。
圖5：銅桿加工費
數據：WIND，美爾雅期貨圖6：銅箔加工費
數據來源：WIND，美爾雅期貨
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終端消費企業利潤=成品價格-成本
終端消費企業的利潤構成比較簡單，是由成品價格減去成本得到的。終端消費企業利潤越高，越有利于精煉銅的消費，對銅價越有利。以空調生產企業為例，成品價格即為空調的價格，而空調的成本就包含銅管的價格。當銅價上漲時，銅管價格也會隨著上漲，但是空調的價格波動可能會不太大，下圖為空調近幾年的價格，可以看出來相對于銅價的波動，空調價格波動較小。
在銅價上漲的時候，空調價格如果看做不變，則空調生產企業利潤得到了減少。可以看出，終端消費企業下游價格相對比較確定，但是上游成本會隨著銅價而經常發生變化，對上游是有較大的風險敞口的。如果企業擔心銅價上漲的風險，可以在期貨市場上做出買入套期保值的操作。
圖7：空調機價格
數據來源：WIND，美爾雅期貨
本文首發于微信公眾號：美期大研究。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
(關鍵字：銅)
